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梧桐: 失去关联

无形资产如何改变投资?


如果你在一家投资银行担任股票分析师,那你的任务很明确:梳理企业管理层给出的各种财务报告,追踪行业发展趋势,最终准确预测出企业的利润水平。能做到这一点,你的客户就会满意,你的奖金支票上也将有一长串数字。

但是花这些功夫值得吗?不像过去那么值得了,顾峰(Feng Gu,音译)和巴鲁·列弗(Baruch Lev)在最近一期《金融分析师期刊》(Financial Analysts Journal)上发表文章*指出。两位作者假想投资者可以准确预测出所有公司下一季度的收益,然后假设他们购买了所有那些他们认为能达到或超出分析师普遍预期的股票,而且可能会卖空(即赌股价会跌)那些他们认为达不到分析师预期的股票。投资者在季度业绩报告期结束前两个月投入资金,在季度结束后一个月(那时收益已经公布)平仓。

换在20世纪80年代末和90年代,这会是个非常成功的策略,每季度可获得4%或以上的超额收益(超过类似规模的股票的收益)。但是这一超额收益率已经下降了:近几年来每个季度只有2%。研究发现,通过准确预测出实现年度收益增长的企业而得到的回报也有类似的变化。

虽然每季度2%的超额收益率仍然非常有吸引力,但这需要预测一贯准确。也就是说,容易犯错的分析师和投资者们在一番算计后得到的回报要低得多。

有趣的问题是为什么超额收益率一直在下降。两位作者认为是由于近几十年无形资产投资(例如在软件或品牌发展等领域)的重要性日益上升。这种投资可能是价值增长的重要推动力。

会计师们一直未能做出相应的调整。如果一个企业从另一个企业购买了某种无形资产,例如一项专利,这在资产负债表上会被归入资产。但如果这个企业自己开发了一项无形资产,则会把它归为支出,因而要从利润中扣除。正如作者指出的那样:“相比依靠内部创新的企业,通过收购实现创新战略的企业看起来利润水平更高,资产也更雄厚。”

由此,作者认为,在衡量一家公司的利润时,企业对外公布的收益水平不再是那么可靠的指标,因而在预测未来的股票表现时可能也不再是一个有用的参考。为了检验这个观点,他们根据无形资产投资的规模将企业分成五档。果然,如他们所料,企业在无形资产上的投入越多,那些准确预测出公司收益的投资者能实现的超额收益率就越低。

这篇论文的观点与乔纳森·哈斯克尔(Jonathan Haskel)和斯蒂安·韦斯特莱克(Stian Westlake)合著的一本新书**主题不谋而合。那本书探讨了在现代经济体中无形资产的重要性日益增长所带来的影响。2008年金融危机以来,许多发达经济体生产率增长缓慢,而无形资产投资率增长疲软,该书发现二者存在关联。

无形资产有溢出效应,这是问题所在。虽然一家企业可能会将大量资金投入研发,但收益却可能被其他企业攫取。只有少数像谷歌这样的公司能达到相当的规模,从而利用无形资产投资获得切实的回报。无形资产与机器及设备不同,其转售价值可能有限。因此,失败的风险可能会让企业对无形资产投资望而却步。

这对投资者来说既是好消息也是坏消息。一方面这可以解释为什么利润占GDP的比例如此之高。从理论上讲,高回报本应吸引更多投资,由此产生的竞争又会拉低利润。但也许是难以利用无形资产来获利使得理论未能成为现实。另一方面,许多企业不愿投资于无形资产,这可能会限制它们未来的增长空间。寻找成长型股票的投资者将面临有限的选择,而这样凤毛麟角的公司对谁都显而易见,因而其估值会非常高。上世纪70年代初曾有备受追捧的“漂亮50”股票【译注:“nifty fifty”,纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股】,如今有“漂亮五六”就不错了。

*《该改变你的投资模型了》,刊于《金融分析师杂志》第73卷第四期

**《没有资本的资本主义:无形经济的崛起》,普林斯顿大学出版社